Tăng cường tiếp cận nhà đầu tư nước ngoài – Kinh nghiệm từ thị trường chứng khoán Trung Quốc và hiện hệ với Việt Nam

Nền kinh tế Trung Quốc được dự đoán sẽ lớn ngang với Mỹ và Khu vực đồng tiền chung châu Âu vào năm 2050¹. Trong thập kỷ tới, tăng trưởng kinh tế ở Trung Quốc có thể sẽ duy trì trên 4%. Khi thị trường tài chính Trung Quốc mở cửa với thế giới bên ngoài, cơ hội tiếp cận thị trường cho các nhà đầu tư nước ngoài (ĐTNN) ngày càng mở rộng. Mặc dù còn nhiều vấn đề bao gồm cơ sở hạ tầng giao dịch, thanh toán bù trừ và thanh toán còn chưa thực sự tương thích với hệ thống trên toàn cầu, tình trạng rủi ro ngoại hối trong bối cảnh chưa có nhiều công cụ phòng ngừa rủi ro... Tuy nhiên, những vấn đề này thường được bù đắp bằng cơ hội tiếp cận nhiều loại chứng khoán và sản phẩm đầu tư đa dạng.

1. Nhà ĐTNN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TRUNG QUỐC

1.1. Đổi mới chính sách

Chương trình Nhà đầu tư Tổ chức Nước ngoài Đủ điều kiện (The Qualified Foreign Institutional Investor program- QFII) được thành lập vào năm 2002 để cung cấp cho các nhà ĐTNN được lựa chọn đáp ứng các tiêu chí cụ thể để đầu tư vào các cổ phiếu nội địa của Trung Quốc bằng đồng Nhân dân tệ (CNY), được gọi là cổ phiếu A. Các tổ chức nhà ĐTNN (foreign institutional investors- FII) trước tiên phải đủ điều kiện là QFII được Ủy ban Giám quản Chứng khoán Trung Quốc (CSRC) chấp thuận và sau đó có được Cục Quản lý Ngoại hối Nhà nước (SAFE) phân bổ một số lượng hạn ngạch cho đầu tư. Tổng hạn ngạch đầu tư ban đầu phân bổ cho các QFII là 4 tỷ USD, sau đó được tăng lên 10 tỷ USD vào năm 2005, 30 tỷ USD năm 2007, 80 tỷ USD vào năm 2012, 150 tỷ USD vào năm 2013 và 300 tỷ USD vào năm 2019.

Năm 2009, Trung Quốc quyết định thúc đẩy quốc tế hóa đồng CNY. Chương trình Nhà đầu tư CNY Tổ chức Nước ngoài Đủ điều kiện (Renminbi Qualified Foreign Institutional Investor- RQFII) đầu tiên đã được triển khai tại Hồng Kông vào tháng 12/2011, theo đó cho phép FII đầu tư vào Trung Quốc bằng đồng CNY ở nước ngoài (còn được gọi là “CNH”). Sự khác biệt cơ bản giữa giữa chương trình QFII và chương trình RQFII là RQFII sẽ sử dụng CNY nước ngoài hoặc CNH thay vì CNY hoặc CNY nội địa để đầu tư vào Trung Quốc, và RQFII phải được đặt ở một trong các khu vực pháp lý được chỉ định cho RQFII với hạn ngạch được phân bổ cho RQFII. Có những khác biệt khác giữa hai chương trình này mà Trung Quốc đã cố gắng điều chỉnh trong những năm gần đây và cuối cùng đã loại bỏ vào năm 2020. Hạn ngạch ban đầu cho chương trình RQFII ở Hồng Kông là 20 tỷ CNY, đã được tăng lên 70 tỷ CNY vào tháng 4/2012, 270 tỷ CNY vào tháng 11/2012 và 500 tỷ CNY vào năm 2017. Kế hoạch RQFII sau đó đã được mở rộng sang London (Anh) và Singapore vào năm 2013, và đến nhiều thành phố/quốc gia hơn sau đó. Tính đến tháng 5/2020, 19 quốc gia hoặc khu vực pháp lý đã được cấp hạn ngạch RQFII với tổng số 1,940 tỷ CNY.

Mọi hạn ngạch đối với cả hai chương trình QFII và RQFII đều đã được loại bỏ từ ngày 6/6/2020 theo Quy định về Quỹ đầu tư chứng khoán và hợp đồng tương lai của các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài (Quy định quản lý vốn QFI mới) do Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (PBOC) và SAFE ban hành vào ngày 7/5/2020. Các chương trình QFII và RQFII cũng chính thức được hợp nhất thành một nhà ĐTNN Đủ điều kiện (QFI) đáp ứng các tiêu chuẩn của CSRC. Quy định về đầu tư của các nhà ĐTNN đủ điều kiện và các quy định về việc thực hiện Quy định QFI mới đã được ban hành vào tháng 9/2020. Theo đề xuất, Quy định QFI mới hợp nhất tập hợp các quy định tách biệt cho các chương trình QFII và RQFII, theo đó các FII đủ điều kiện có thể lựa chọn trở thành QFI và đầu tư bằng CNY mà không có bất kỳ giới hạn nào về hạn ngạch. Kể từ tháng 11/2020, CSRC đã cấp giấy phép cho tổng cộng 535 QFI (bao gồm cả QFII và RQFII).

Trước tháng 11/2020, chỉ những người quản lý tài sản, ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán và các loại FII khác như quỹ hưu trí, quỹ từ thiện, quỹ tài trợ, công ty ủy thác, các tổ chức quản lý đầu tư của chính phủ, với một lượng tài sản được quản lý (AUM) và số năm hoạt động nhất định mới đủ điều kiện để đăng ký giấy phép QFII hoặc RQFII. Quy định QFI mới về cơ bản đã nới lỏng các điều kiện này.

Chính phủ Trung Quốc cải thiện khả năng tiếp cận thị trường với thế giới bên ngoài vì hai lý do. Đầu tiên là nhằm mục đích thu hút thêm vốn nước ngoài, trong bối cảnh thâm hụt tài khoản vãng lai cơ cấu trong dài hạn, làm giảm sự phụ thuộc vào nguồn vốn ngân hàng trong nước, tăng hiệu quả phân bổ vốn tổng thể. Lý do thứ hai là thúc đẩy việc sử dụng đồng CNY trên phạm vi quốc tế. Điều này đã khiến dòng vốn ĐTNN vào Trung Quốc tăng mạnh. Trong hai năm, từ tháng 9/2018 đến tháng 9/2020, tổng ĐTNN vào cổ phiếu và trái phiếu trong nước của Trung Quốc đã tăng gấp đôi lên 837 tỷ USD.

1.2. Khả năng thu hút nhà ĐTNN

Thị trường trái phiếu Trung Quốc có quy mô đứng thứ hai chỉ sau thị trường Mỹ, với số lượng trái phiếu danh nghĩa đang lưu hành khoảng 17,5 nghìn tỷ USD, quy mô thị trường thứ cấp đạt 36 nghìn tỷ USD vào năm 2020, thanh khoản khá cao. Trái phiếu chính quyền địa phương và trái phiếu doanh nghiệp chiếm 23%, Trái phiếu Chính phủ chiếm 17%, ngân hàng chính sách là 16%. Khả năng tiếp cận đối với các nhà ĐTNN đã được cải thiện rõ rệt nhờ sự ra đời của các đề án Thị trường Trái phiếu Liên ngân hàng Trực tiếp Trung Quốc năm 2016 và Kết nối Trái phiếu năm 2017 (China Interbank Bond Market Direct 2016 and the Bond Connect 2017), theo đó cho phép nhà ĐTNN giao dịch trái phiếu Trung Quốc trực tiếp với tổ chức thanh toán địa phương hoặc tại Hồng Kông. Vào năm 2020, số lượng nhà ĐTNN được chấp thuận tham gia đề án Bond Connect tăng 47% lên 2.352 tổ chức, trong khi doanh thu trung bình hàng ngày tăng 85% (xem Hình 1).

Sức hút của thị trường Cổ phiếu A (A-share), cùng với thị trường trái phiếu, thị trường cổ phiếu trong nước cũng trở nên dễ tiếp cận hơn đối với các nhà ĐTNN. Việc loại bỏ hạn ngạch nhà đầu tư tổ chức, cơ hội mới để đầu tư vào cổ phiếu niêm yết trong nước thông qua thị trường Hồng Kông và việc dỡ bỏ các hạn chế đối với quyền tiếp cận thị trường phái sinh trong nước đều đã thúc đẩy sự quan tâm của khối ngoại đối với thị trường A-share. Việc đưa cổ phiếu A niêm yết tại Thượng Hải và Thâm Quyến vào các chỉ số chứng khoán toàn cầu giúp tăng cơ hội đầu tư vào các cổ phiếu địa phương và ngày càng thu hút sự quan tâm của nước ngoài. Trong 5 năm qua, mối tương quan giữa cổ phiếu A của Trung Quốc với TTCK toàn cầu là 46% (xem Hình 2), cao hơn cổ phiếu thị trường mới nổi 66% do tỷ trọng lớn của Trung Quốc trong chỉ số MSCI. Tuy nhiên, quy mô TTCK Trung Quốc vẫn còn nhỏ khi tỷ trọng tổng tiết kiệm chỉ ở mức 35%, và một khi đà tăng giá bắt đầu hình thành, dòng vốn trong nước có thể lấn át thị trường. Các thị trường mới nổi và phát triển khác có tỷ lệ vốn hóa thị trường/ M2 trung bình tương ứng là 120% và 95%. Việc tự do hóa kinh tế và mở cửa TTCK cho các nhà ĐTNN sẽ giúp tăng tỷ lệ này cho thị trường A-share.

 

2. VIỆT NAM THU HÚT nhà ĐTNN TRÊN TTCK

2.1. Về cơ chế chính sách

Văn bản pháp lý đầu tiên về tỷ lệ sở hữu nhà ĐTNN với cổ phiếu niêm yết tại Quyết định 139/1999/QĐ-TTg, tiếp đến là Thông tư số 01/1999/TT-UBCK ngày 30/12/1999 cho phép nhà ĐTNN mua không quá 20% tổng số cổ phiếu đang lưu hành của một tổ chức phát hành, chứng chỉ quỹ đầu tư của một quỹ đầu tư chứng khoán và tỷ lệ này với trái phiếu là 40%. Trong đó, mỗi tổ chức nước ngoài được mua không quá 7% cổ phiếu, chứng chỉ quỹ và trái phiếu là 10%; Nhà đầu tư cá nhân được mua không quá 3% cổ phiếu, chứng chỉ quỹ và trái phiếu là 5%... Với mục tiêu cải thiện môi trường đầu tư, giúp TTCK phát huy tốt vai trò, ngày 11/3/2003, Thủ tướng Chính phủ đã ban hành Quyết định số 36/2003/QĐ-TTg (Quyết định 36) về quy chế góp vốn mua cổ phần của nhà ĐTNN trong các doanh nghiệp Việt Nam. Thủ tướng Chính phủ ban hành Quyết định 146/2003/QĐ-TTg ngày 17/7/2003 nâng tỷ lệ sở hữu của Nhà ĐTNN từ 20% lên 30% trong các doanh nghiệp niêm yết; Một nhà đầu tư tổ chức nước ngoài hay cá nhân nước ngoài được mua không quá 30% vốn điều lệ (thay vì chỉ được nắm giữ tối đa 7% (đối với nhà đầu tư tổ chức nước ngoài) hay 3% (đối với nhà đầu tư cá nhân nước ngoài) tại Quyết định 139/1999/QĐ-TTg). Tỷ lệ góp vốn của tổ chức kinh doanh chứng khoán nước ngoài trong công ty chứng khoán (CTCK) liên doanh hoặc công ty quản lý quỹ (CTQLQ) liên doanh từ 30% lên tối đa 49% vốn điều lệ; Dỡ bỏ hoàn toàn giới hạn về tỷ lệ nắm giữ trái phiếu lưu hành trên TTCK Việt Nam của các tổ chức, cá nhân nước ngoài… Đối với các doanh nghiệp cổ phần khác của Việt Nam (không phải DNNY) vẫn ở mức 30% theo Quyết định 36. Quyết định này tạo bước đột phá mới cho sự phát triển của TTCK Việt Nam, đồng thời đẩy nhanh tiến trình cổ phần hóa (CPH) doanh nghiệp nhà nước (DNNN).

Để mở rộng điều kiện đầu tư cho nhà ĐTNN tham gia đầu tư trên TTCK Việt Nam, ngày 15/04/2009, Thủ tướng Chính phủ ban hành Quyết định 55/2009/QĐ-TTg (Quyết định 55) thay thế Quyết định 238/2005/QĐ-TTg quy định cụ thể hơn về tỷ lệ tham gia của nhà ĐTNN trên TTCK. Cụ thể: (i). Đối với cổ phiếu: Tối đa 49% tổng số cổ phiếu của công ty cổ phần đại chúng không phân biệt là công ty đã niêm yết hay chưa niêm yết. Trong trường hợp pháp luật chuyên ngành có quy định khác thì áp dụng theo quy định của pháp luật chuyên ngành. Trong trường hợp tỷ lệ sở hữu của nhà ĐTNN được phân loại theo danh mục cụ thể thì áp dụng theo danh mục phân loại; (ii). Đối với chứng chỉ Quỹ Đầu tư đại chúng: Mức quy định tối đa 49% tổng số chứng chỉ quỹ đầu tư của một quỹ đầu tư chứng khoán đại chúng. Đối với công ty đầu tư chứng khoán: Mức quy định tối đa 49% vốn điều lệ của một CTCK đại chúng. Đối với trái phiếu: Tổ chức phát hành có thể quy định giới hạn tỷ lệ nắm giữ đối với trái phiếu lưu hành của tổ chức phát hành; (iii). Đối với việc thành lập CTCK và CTQLQ, mặc dù vẫn giữ tỷ lệ góp vốn của nước ngoài là 49% vốn điều lệ, tuy nhiên bổ sung thêm điều kiện chặt chẽ hơn đối với việc tổ chức kinh doanh chứng khoán nước ngoài được góp vốn thành lập CTCK, CTQLQ tại Việt Nam…

Cùng với sự phát triển của TTCK, các quy định tại Quyết định 55 đặt ra rào cản trong việc huy động vốn và CPH DNNN, hạn chế trong tuân thủ những thông lệ tài chính quốc tế của Việt Nam. Ngày 26/6/2015, Chính phủ đã ban hành Nghị định 60/2015/NĐ-CP sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị định 58/2012/NĐ-CP ngày 20/7/2012 quy định chi tiết và hướng dẫn thi hành một số điều của Luật Chứng khoán và Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán và Thông tư 123/2015/TT-BTC ngày 19/8/2015 hướng dẫn hoạt động ĐTNN trên TTCK Việt Nam. Cụ thể, về “tỷ lệ sở hữu nhà ĐTNN trên TTCK Việt Nam”: (a). Tỷ lệ sở hữu nước ngoài tại công ty đại chúng (CTĐC): Trường hợp điều ước quốc tế mà Việt Nam là thành viên có quy định về tỷ lệ sở hữu nước ngoài, thì thực hiện theo điều ước quốc tế; Trường hợp CTĐC hoạt động trong ngành, nghề đầu tư kinh doanh mà pháp luật về đầu tư, pháp luật liên quan có quy định về tỷ lệ sở hữu nước ngoài thì thực hiện theo quy định tại pháp luật đó; Trường hợp CTĐC hoạt động trong ngành, nghề đầu tư kinh doanh có điều kiện áp dụng đối với nhà ĐTNN mà chưa có quy định cụ thể về sở hữu nước ngoài, thì tỷ lệ sở hữu nước ngoài tối đa là 49%...; (b). Đối với DNNN thực hiện CPH theo hình thức chào bán chứng khoán ra công chúng: Tỷ lệ sở hữu nước ngoài thực hiện theo quy định pháp luật về CPH. Trường hợp pháp luật về CPH không có quy định, tỷ lệ này thực hiện theo quy định về tỷ lệ sở hữu nước ngoài tại CTĐC; (c). Việc đầu tư vào trái phiếu của nhà ĐTNN: Nhà ĐTNN được đầu tư không hạn chế vào trái phiếu chính phủ, trái phiếu được chính phủ bảo lãnh, trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu doanh nghiệp, trừ trường hợp pháp luật có liên quan hoặc tổ chức phát hành có quy định khác. Trường hợp phát hành trái phiếu chuyển đổi, tổ chức phát hành phải bảo đảm tỷ lệ sở hữu nước ngoài khi đến hạn chuyển đổi thành cổ phiếu hoặc đến thời hạn mua cổ phiếu; (d). Nhà ĐTNN được đầu tư không hạn chế vào chứng chỉ Quỹ Đầu tư chứng khoán, cổ phiếu của công ty đầu tư chứng khoán, cổ phiếu không có quyền biểu quyết của CTĐC, chứng khoán phái sinh, chứng chỉ lưu ký, trừ trường hợp điều lệ của tổ chức phát hành có quy định khác. Ngoại trừ quỹ mở, Quỹ Đầu tư chứng khoán có tỷ lệ sở hữu nước ngoài đạt 51% trở lên, thực hiện điều kiện và thủ tục đầu tư theo quy định đối với nhà ĐTNN khi góp vốn, mua chứng khoán, phần vốn góp của tổ chức kinh tế.

2.2. Thực tế giao dịch của nhà ĐTNN

Số liệu từ Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam (VSD) cho thấy, trong giai đoạn từ năm 2011 - 5/2021, số lượng nhà ĐTNN cá nhân và tổ chức tham gia vào TTCK có sự gia tăng qua các năm (xem Hình 3).

Cùng với sự gia tăng về số lượng tài khoản, tỷ trọng giao dịch của nhà ĐTNN tại các thị trường cổ phiếu tại các Sở giao dịch chứng khoán cũng tăng khá đều (xem Hình 4).

Giá trị giao dịch của nhà ĐTNN đạt đỉnh vào năm 2018 với tổng giá trị toàn thị trường đạt hơn 496 nghìn tỷ đồng. 

3. MỘT SỐ NHẬN XÉT

Khả năng tiếp cận TTCK Trung Quốc được cải thiện giúp tăng cơ hội đầu tư vào thị trường này trong thời gian tới. Cụ thể, thị trường trái phiếu và cổ phiếu có khả năng phát triển nhanh hơn nền kinh tế khi Trung Quốc tiếp tục tự do hóa nền kinh tế và hội nhập sâu vào thị trường tài chính thế giới, theo đó mức độ sở hữu nước ngoài sẽ tăng dần, phù hợp với việc khả năng tiếp cận thị trường được cải thiện và các nhà cung cấp chỉ số toàn cầu nâng tỷ trọng của thị trường nội địa Trung Quốc trong chỉ số vốn chủ sở hữu và trái phiếu. Sự hấp dẫn của thị trường trái phiếu trong nước Trung Quốc nằm ở mức lợi suất cao hơn kết hợp với lạm phát và rủi ro chính sách tiền tệ thấp hơn so với các thị trường phát triển.

Đối với thị trường cổ phiếu, về mặt chiến lược, tỷ trọng của Trung Quốc cần chiếm khoảng 5% trong chỉ số MSCI World. Thị trường tăng trưởng cao thu hút hiệu quả dòng vốn ĐTNN, cùng với đó tỷ lệ sở hữu nước ngoài cổ phiếu A được giới hạn ở mức 30%, nhưng chỉ có 9 cổ phiếu có tỷ lệ sở hữu nước ngoài trên 24% (tính đến tháng 2/2021) (xem Hình 5).

Tại Việt Nam, sau khủng hoảng tài chính năm 2008, sự tham gia của Nhà ĐTNN liên tục sụt giảm cả về giá trị giao dịch và thị phần trên thị trường trái phiếu Chính phủ. Tuy nhiên, từ năm 2011, nhà ĐTNN bắt đầu tham gia trở lại trên thị trường thứ cấp, khi giá trị giao dịch của nhà ĐTNN liên tục tăng qua các năm nhưng chủ yếu giao dịch Outright, tỷ trọng giao dịch Repo chỉ chiếm từ 0,05% - 4% giá trị giao dịch Repo toàn thị trường (xem Hình 6).

Trên thị trường cổ phiếu, kể từ điểm đỉnh năm 2018, có thể nhận thấy nhà ĐTNN đã liên tục bán ròng trên thị trường cổ phiếu. Đặc biệt, giá trị bán ròng trong những tháng đầu năm 2021 lớn về giá trị tuyệt đối, tuy nhiên mức độ ảnh hưởng tới diễn biến thị trường không lớn do khi so tỷ lệ giá trị mua bán/giá trị giao dịch khớp lệnh ở mức thấp, tỷ lệ giá trị bán chỉ còn chiểm tỷ trọng 8,5%, thấp hơn nhiều so với mức 11,8% của năm 2019 và 10,6% của năm 2020.

Để đạt được mục tiêu đề ra tại Chiến lược phát triển kinh tế - xã hội giai đoạn 2020 - 2030 về tốc độ tăng trưởng tổng sản phẩm trong nước (GDP) bình quân đạt khoảng 7%/năm trong giai đoạn 2020 - 2030. Do đó, với triển vọng giữ vững tăng trưởng, TTCK Việt Nam cần phải có bước đi, lộ trình phù hợp để đạt kỳ vọng tăng quy mô, độ sâu và tính thanh khoản của TTCK. Thực tế này đòi hỏi bên cạnh các chính sách, giải pháp phù hợp để thu hút Nhà ĐTNN một cách bền vững, cần có cơ chế khuyến khích các công ty tự hoàn thiện, đáp ứng các tiêu chí chọn lọc của chỉ số quốc tế MSCI, Dow Jones Sustainability Index và Thẻ điểm quản trị công ty ASEAN (ASEAN Corporate Governance Scorecard)… Bên cạnh đó, việc cho phép doanh nghiệp trong nước niêm yết chéo trên TTCK nước ngoài cũng có thể là một giải pháp kỹ thuật giúp thu hút thêm dòng vốn ĐTNN, theo đó thúc đẩy hoạt động niêm yết chéo sang các thị trường nước ngoài để gián tiếp thu hút đầu tư.