Thị trường sơ cấp trái phiếu doanh nghiệp - Góc nhìn thực tiễn từ quốc tế

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) là nguồn vốn lớn nhất và sâu nhất trên thế giới dành cho các doanh nghiệp, cùng với khối lượng phát hành tăng nhanh chóng trong những năm gần đây. Thị trường TPDN ổn định, hoạt động tốt là một phần quan trọng của cơ sở hạ tầng thị trường tài chính, cung cấp vốn cho các tổ chức phát hành (TCPH) và cơ hội đầu tư cho người tiết kiệm và nhà đầu tư. Chính vì vậy, cơ quan quản lý chứng khoán và thị trường chứng khoán (TTCK) gần đây đã tập trung vào các vấn đề liên quan đến công bằng cấu trúc thị trường, đặc biệt là hướng đến những thay đổi quy định và thủ tục tạo điều kiện thuận lợi cho phát hành TPDN làm nền tảng phát triển bền vững thị trường trái phiếu nói riêng hay tổng thể TTCK nói chung.

TCPH tiếp cận thị trường khi có nhu cầu huy động vốn thông qua thị trường chứng khoán (TTCK) nợ hay thị trường trái phiếu. Lựa chọn thị trường là một quyết định cực kỳ quan trọng đối với TCPH, bởi vì các đặc điểm thị trường có thể tác động đến suốt vòng đời của chứng khoán nợ. Thị trường ở đây được định nghĩa là không gian bị giới hạn bởi các rào cản pháp lý, quy định và địa lý bao gồm các thị trường quốc gia và khu vực riêng lẻ có một tập hợp các đặc điểm chung, gồm cả cơ sở hạ tầng và thị trường vốn.

Mặc dù đối mặt với đại dịch khốc liệt, TPDN toàn cầu vẫn đang trên đà đạt mức cao lịch sử vào năm 2020, khi tổng số vốn huy động được gần 6,4 nghìn tỷ USD - chiếm 71% tổng số của năm 2019. Trung Quốc và Hoa Kỳ dẫn đầu tương ứng với 1,9 nghìn tỷ USD và 1,6 nghìn tỷ USD tổng nợ được phát hành. 

Trung Quốc và Mỹ dẫn đầu tương ứng với 1,9 nghìn tỷ USD và 1,6 nghìn tỷ USD tổng nợ được phát hành.

 

1. Quốc gia đang phát triển

1.1. Thái Lan

Theo số liệu của Hiệp hội thị trường trái phiếu Thái Lan (ThaiBMA), tổng giá trị lưu hành của thị trường trái phiếu trong nước tăng 5,72% từ năm 2018 đến năm 2019. TPDN đóng góp 29% tổng số trái phiếu đang lưu hành ở Thái Lan.

Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Thái Lan (SEC) cho phép cả chào bán công khai và phát hành riêng lẻ trên thị trường TPDN, cả hai phương thức phát hành đều phải được SEC phê duyệt. Có hai loại phát hành riêng lẻ, đầu tiên là PP10, trong đó đợt phát hành được cung cấp cho tối đa 10 nhà đầu tư trong khoảng thời gian 4 tháng bất kỳ. Thứ hai là PP-AI, trong đó trái phiếu được chào bán cho các nhà đầu tư tổ chức và các nhà đầu tư chiến lược. Về cơ bản, trái phiếu cung cấp giải pháp thay thế tài chính có thể làm giảm chi phí vốn trả cho các tổ chức tài chính. Các TCPH có thể xác định thời hạn của trái phiếu phù hợp với thời hạn của nhu cầu tài chính của họ. Về phía nhà đầu tư, trái phiếu cung cấp một giải pháp đầu tư thay thế trong thời kỳ thị trường vốn có nhiều biến động. SEC ban hành quy trình cấp phép phát hành TPDN như sau:

(i). Phê duyệt - các TCPH phải nộp đơn xin chấp thuận để chào bán trái phiếu, điều này cho phép SEC thực hiện giám sát sơ bộ về chất lượng của các TCPH đối với các nhà đầu tư.

(ii). Công bố thông tin - các TCPH phải công bố đầy đủ và chính xác các thông tin liên quan đến chứng khoán nợ phù hợp với các tiêu chuẩn quốc tế để cho phép nhà đầu tư có đủ thông tin hỗ trợ việc ra quyết định đầu tư của họ.

(iii). Báo cáo bán hàng - các TCPH phải báo cáo việc bán chứng khoán nợ cho SEC trong khung thời gian yêu cầu.

(iv). Nghĩa vụ sau chào bán - TCPH phải công bố đầy đủ, kịp thời và chính xác thông tin về báo cáo tài chính và các thông tin quan trọng khác sau khi chào bán.

Nhà đầu tư mua trái phiếu sẽ trở thành chủ nợ của TCPH, do vậy, các quy định liên quan về việc chấp thuận chào bán chứng khoán nợ trong đợt chào bán ra công chúng (IPO) hoặc chào bán một số loại chứng khoán nợ nhất định phải được cơ quan xếp hạng tín nhiệm đã phê duyệt xếp hạng tín nhiệm. Điều này cho phép nhà đầu tư có đầy đủ thông tin về tình hình tài chính và khả năng trả nợ của TCPH khi quyết định đầu tư. Xếp hạng tín nhiệm của TCPH sẽ được xem xét cùng với việc công bố tình hình tài chính và kết quả hoạt động trong bản cáo bạch. Các tổ chức xếp hạng tín nhiệm được coi là có trách nhiệm chuẩn bị thông tin để hỗ trợ nhà đầu tư ra quyết định đầu tư. Do đó, SEC áp dụng các cách tiếp cận quy định đối với các tổ chức xếp hạng tín dụng để phù hợp với Quy tắc ứng xử cơ bản dành cho các cơ quan xếp hạng tín dụng do IOSCO (Tổ chức Quốc tế các Ủy ban Chứng khoán) ban hành vào năm 2015. TPDN bắt buộc phải có ít nhất một xếp hạng tín nhiệm bằng tiếng Thái khi được phát hành ra công chúng, tuy nhiên, không bắt buộc khi được phát hành riêng lẻ. Hai cơ quan xếp hạng tín dụng chính (CRA) ở Thái Lan là Thai Rating và Information Services (TRIS) và Fitch Xếp hạng (Thái Lan) Limited. Xếp hạng TRIS dường như là CRA phổ biến nhất ở Thái Lan. Xếp hạng TRIS là một chiến lược đối tác của S&P cho thị trường vốn nợ Thái Lan. Có tới 99% TPDN được xếp hạng ở Thái Lan nhận được xếp hạng từ BBB trở lên. Ma trận lợi nhuận cho biết lợi suất của TPDN từ một xếp hạng tín dụng qua các kỳ hạn cụ thể. Ma trận lợi suất của Thái Lan cho thấy chênh lệch chặt chẽ từ AAA đến A- xếp hạng tín dụng trên mỗi kỳ hạn.

Tiếp tục mục tiêu cải thiện thị trường vốn tổng thể, SEC đang thực hiện Chiến lược phát triển thị trường vốn giai đoạn 2019 - 2021. Theo đó, vào năm 2019, SEC đã thực hiện các quy định mới nhằm cải thiện môi trường TPDN trong nước theo hướng: Thứ nhất, tăng cường và mở rộng hơn nữa cơ sở nhà đầu tư trong nước trên cơ sở khuyến khích nhà đầu tư nhỏ lẻ bao gồm cả những bên đang tham gia thị trường TPDN; Thứ hai, các cơ quan quản lý khác như Văn phòng Quản lý Nợ Công (PDMO), cũng đã hỗ trợ các giao dịch trái phiếu xuyên biên giới ở Thái Lan. PDMO chịu trách nhiệm phê duyệt trái phiếu phát hành bằng đồng Baht. Trước đây, một yếu tố hạn chế đối với các tổ chức phát hành trái phiếu Baht ở nước ngoài tiềm năng là việc hạn chế sử dụng tiền thu được từ hoạt động phát hành ở nước ngoài. Hiện tại, quy định này đã được nới lỏng, các TCPH trái phiếu bằng đồng Baht nước ngoài được phép hoán đổi số tiền thu được trên thị trường ngoại hối và sử dụng số tiền thu được bên ngoài Thái Lan.

1.2. Indonesia

Thị trường TPDN của Indonesia là một trong những thị trường nhỏ nhất trong các nước ASEAN + 3 (nhỏ thứ hai sau Việt Nam) không chỉ về quy mô tuyệt đối, mà còn về quy mô thị trường tương đối, tính theo quy mô kinh tế của các nước. Hầu hết các TPDN được phát hành với kỳ hạn lên đến 5 năm.

Quy mô phát hành trung bình của TPDN bằng đồng IDR (Rupiah Indonesia) đang lưu hành tính đến đầu năm 2019 tương đương 36,9 triệu USD, nhỏ nhất trong ASEAN 6. Quy mô phát hành trung bình nhỏ không phải lúc nào cũng có nghĩa là thị trường chưa phát triển vì các công ty có thể khai thác tối ưu vốn ngay cả khi số lượng phát hành nhỏ. Tuy nhiên, quy mô phát hành trung bình của thị trường TPDN trong nước nhỏ có thể khó lôi cuốn các TCPH nước ngoài vào thị trường nội địa. Tính đến cuối tháng 3/2020, tổng giá trị TPDN đang lưu hành đạt 442,9 nghìn tỷ IDR, giảm 0,5% so với quý trước nhưng tăng 4,4% so với cùng kỳ năm ngoái. Các doanh nghiệp đã cân nhắc lại kế hoạch phát hành do nền kinh tế suy thoái và nhu cầu tiêu dùng giảm. Ngoài ra, một số doanh nghiệp đã chọn trì hoãn phát hành trái phiếu phù hợp với điều kiện thị trường hiện tại do chi phí đi vay vẫn cao sau đà tăng của lợi suất trái phiếu chính phủ.

Xếp hạng tín dụng - Các quy định khác nhau của OJK (cơ quan quản lý dịch vụ tài chính) đã đưa ra lời khuyên tới các nhà đầu tư nên đầu tư vào TPDN được chào bán công khai, do yêu cầu phải có cơ quan xếp hạng tín dụng (CRA) được OJK cấp phép. Hiện tại, có hai CRA được OJK cấp phép ở Indonesia, đó là PT Penkingkat Efek Indonesia (PEFINDO) và PT Fitch National Ratings Indonesia (Fitch National Rating).

OJK là cơ quan chính phủ chịu trách nhiệm điều chỉnh và giám sát lĩnh vực dịch vụ tài chính ở Indonesia, gồm các ngân hàng, công ty chứng khoán, bảo hiểm, quỹ tương hỗ, quỹ hưu trí, tổ chức tài chính vi mô và thị trường vốn Shariah. OJK cũng giám sát việc cấp phép và giám sát các tổ chức và chuyên gia hỗ trợ thị trường vốn. Ngân hàng Indonesia là ngân hàng trung ương (NHTW) có mục tiêu duy nhất là đạt được và duy trì sự ổn định của đồng rupiah dựa trên hai khía cạnh: (i) sự ổn định so với hàng hóa và dịch vụ, và (ii) sự ổn định của tỷ giá hối đoái của Indonesia đồng rupiah với các loại tiền tệ khác. Với điều này, vai trò của NHTW trên thị trường trái phiếu là trong các quy định về ngoại hối. Hai quy định ảnh hưởng đến các đợt phát hành xuyên biên giới là: i) PBI số 16/22/PBI/2014 yêu cầu các công ty Indonesia có nợ nước ngoài phải báo cáo vị thế nợ đối với NHTW; và ii) PBI số 16/10/ PBI/2014 yêu cầu tiền thu được từ nợ nước ngoài được chấp nhận thông qua ngân hàng trong nước.

TPDN theo quy định của luật pháp Indonesia gồm TPDN và trái phiếu trung hạn (MTN), trái phiếu Sukuk, trái phiếu có thể chuyển đổi. MTN được coi là TPDN do phát hành theo quy định về chào bán ra công chúng trong Luật Thị trường vốn Indonesia. Các hoạt động phát hành TPDN và sukuk đã tăng tốc đáng kể từ đầu năm 2003 và duy trì đà tăng từ đó đến nay. OJK với vai trò là cơ quan quản lý chính, có kế hoạch thực hiện những thay đổi trên thị trường trái phiếu của Indonesia, bao gồm:

• Sáng kiến tăng cường các nhà đầu tư địa phương, OJK có kế hoạch khuyến khích thành lập các công ty chứng khoán (CTCK) cấp tỉnh để tiếp cận gần hơn với các nhà đầu tư tiềm năng trên khắp Indonesia. Các nhà đầu tư vẫn nghiêng về hành vi tiết kiệm hơn là hành vi đầu tư. Các CTCK tỉnh có thể trở thành một kênh giáo dục và cung cấp cơ hội đầu tư cho các nhà đầu tư tỉnh;

• Tài trợ cho các dự án cơ sở hạ tầng, OJK có kế hoạch sửa đổi các quy định về đầu tư tín thác, theo đó sửa đổi một số điều khoản cho phép thành lập quỹ đầu tư tín thác cho một dự án cơ sở hạ tầng ở bất kỳ giai đoạn nào và các ưu đãi về thuế đối với quỹ đầu tư tín thác.

• Cùng với đó, OJK cũng ban hành 4 quy định liên quan đến phát triển thị trường trái phiếu: (i) Quy định về MTN, (ii) Quy định về trái phiếu xanh, (iii) Quy định dành cho đại diện của trung gian trên thị trường trái phiếu, và (iv) các quy định của nền tảng giao dịch điện tử.

Vào tháng 3/2020, OJK đã ban hành các quy định về việc phát hành riêng lẻ các công cụ nợ, bao gồm cả sukuk, có hiệu lực vào tháng 6/2020. Các quy định này đặt ra tính hợp pháp của các công cụ được phát hành theo hình thức phát hành riêng lẻ và các biện pháp bảo vệ nhà đầu tư. Theo quy định, khi thực hiện phát hành TPDN, cụ thể là MTN hoặc sukuk theo hình thức phát hành riêng lẻ sẽ phải: (i) nộp đơn đăng ký với OJK, (ii) xin cấp đầu tư từ OJK- CRA được chứng nhận cho những người không thuộc phạm vi công ty đại chúng, (iii) giám sát tổ chức cung cấp dịch vụ và đại lý, và (iv) hạn chế việc mua MTN đối với các nhà đầu tư chuyên nghiệp.

 

2. Quốc gia phát triển

TTCK nợ là một thành phần không thể thiếu đối với tăng trưởng kinh tế, cung cấp nguồn vốn hiệu quả, dài hạn và hiệu quả về chi phí. TTCK nợ của Hoa Kỳ là thị trường lớn nhất trên thế giới, bao gồm 38,9% trong tổng số 106 nghìn tỷ USD chứng khoán đang lưu hành trên toàn cầu, hay 41 nghìn tỷ USD (tính đến năm tài chính 2019), gấp 1,9 lần thị trường lớn tiếp theo là cộng đồng chung châu Âu (EU).

Tại Liên minh châu Âu (EU), các nguyên tắc cơ bản thực hiện phát hành TPDN khá đơn giản, việc phát hành thường bắt đầu khi một doanh nghiệp chọn một tổ chức trung gian tài chính (TGTC) để tư vấn hỗ trợ trong quá trình phát hành.

Thông thường, tổ chức TGTC tư vấn về giá phát hành, đồng tiền phát hành và địa điểm phát hành, tổ chức TGTC đóng vai trò là tổ chức bảo lãnh phát hành hoặc đại lý. Tổ chức TGTC thực hiện sắp xếp và thực hiện trình tự các thủ tục giấy tờ theo quy định của pháp luật và tìm kiếm các nhà đầu tư thích hợp thông qua các thỏa thuận phát hành riêng lẻ hoặc thông qua đấu thầu và quy trình thương lượng qua mạng của ngân hàng. CSD là một tổ chức cơ sở hạ tầng thị trường được thành lập để nắm giữ và quản lý việc ghi sổ chứng khoán của các tổ chức khác, đóng vai trò là người lưu ký và lưu giữ hồ sơ (điện tử) cho các hoạt động phát hành trong nước. ICSD hỗ trợ phát hành trên thị trường quốc tế do các thông lệ thị trường quốc gia khác nhau về các cơ chế hoạt động, khuôn khổ pháp lý…   

TCPH tập trung vào việc phát hành TPDN để bù đắp vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh dựa trên chi phí của các dịch vụ thanh toán bù trừ. TCPH sử dụng thị trường thứ cấp để định giá trái phiếu phát hành, điều này có nghĩa là tính minh bạch và tính thanh khoản của trái phiếu trên thị trường thứ cấp cũng là yếu tố then chốt khi công ty lựa chọn thị trường để phát hành. Đối với TCPH mong muốn phát hành số lượng lớn điều quan trọng là phải đánh giá các quy trình có chi phí thấp, cả trong các điều khoản của chính quy trình và bảng cân đối kế toán.

Tính sẵn có của cơ sở hạ tầng thị trường là yếu tố then chốt để các TCPH quyết định thị trường phát hành của họ, và châu Âu cung cấp nhiều lựa chọn về nhà cung cấp cơ sở hạ tầng phát hành thông qua một số CSD, cộng với các ICSD hoạt động trong khu vực này. Thông thường, các TCPH có mối quan hệ kế thừa với CSD địa phương và sẽ mặc định lựa chọn cho các đợt phát hành trong nước. Trong khi, ICSD thường được lựa chọn cho các đợt phát hành lớn, xuyên biên giới có cấu trúc , khả năng kết nối thị trường, và phạm vi tiếp cận (quốc tế) phức tạp là những cân nhắc quan trọng đối với TCPH.

Ở EU, yếu tố lôi cuốn TCPH thực hiện phát hành TPDN đó là yếu tố quản lý và mức độ minh bạch trên thị trường. Chính vì vậy, một trong những xu hướng quy định hiện hành có tác động lớn nhất đến quá trình phát hành là tập trung vào cải thiện tính minh bạch kể từ sau cuộc khủng hoản năm 2008. Các cơ quan quản lý trên toàn cầu đã buộc phải áp dụng các tiêu chuẩn mới về tính minh bạch để đảm bảo nhà đầu tư cuối cùng được tiếp cận đầy đủ thông tin về các cơ hội đầu tư. Việc thúc đẩy tăng cường tính minh bạch được Ban Tiêu chuẩn Thị trường Hàng hóa, Tiền tệ và Thu nhập Cố định (FMSB) thành lập vào năm 2015, đã đề xuất một số biện pháp để nâng cao hiệu quả, tiêu chuẩn hóa và minh bạch của quy trình từ việc cấp phép cho đến hoàn tất quy trình phát hành TPDN. Mục đích là giúp các công ty nhỏ tiếp cận vốn dễ dàng hơn và ít tốn kém hơn bằng cách đơn giản hóa quy trình soạn thảo bản cáo bạch cho các TCPH thông thường và giới thiệu bản tóm tắt thông tin quan trọng đến nhà đầu tư nhỏ lẻ.

 

3. Xu hướng phát triển

Thật khó có thể dự đoán khối lượng phát hành toàn cầu trong vòng 5 đến 8 năm tới do các yếu tố có thể ảnh hưởng đến từng thị trường gần như không thể ước lượng được một cách chính xác. Tuy nhiên, điều rõ ràng là những phát triển nhất định sẽ định hình được xu thế phát triển thị trường TPDN trong tương lai, cụ thể:

Một là, triển vọng phát triển, thay đổi động lực làm giàu trên toàn cầu sẽ thúc đẩy các tổ chức thực hiện phát hành TPDN xuyên biên giới dễ dàng tiếp cận các nhà đầu tư nước ngoài. Đồng thời, nhu cầu tìm kiếm cơ hội của các nhà đầu tư không chỉ gói gọn trọng ranh giới quốc gia ngày càng cấp thiết, khi đó các rào cản giữa các thị trường như pháp lý, nền tảng hoạt động thị trường và quy định… sẽ làm hạn chế sự lôi cuốn nhà đầu tư.

Hai là, cạnh tranh về cơ sở hạ tầng của thị trường sẽ gia tăng, khả năng kết nối và sự đa dạng của dịch vụ sẽ trở thành yếu tố cuốn hút trong bối cảnh toàn cầu mới. Đảm bảo rằng các TCPH và nhà cung cấp dịch vụ có thể  kết nối dễ dàng và hiệu quả với bất kỳ thị trường nào mà họ muốn phát hành với bất kỳ đồng tiền nào.

Thứ ba, công nghệ có thể trở thành yếu tố thúc đẩy sự thay đổi, việc áp dụng công nghệ giảm tối thiểu các chi phí tác động đến các tổng thể quy trình phát hành. Để đảm bảo an toàn và minh bạch cần thiết lập các tiêu chuẩn cần thiết để thực hiện và hỗ trợ quy trình từ đàm phán đến kết nối hạ tầng, pháp lý… theo chuẩn chung và phù hợp xu hướng dịch chuyển nhanh trong khu vực và thế giới.

Thứ tư, dữ liệu và tính minh bạch của thị trường sẽ rất quan trọng, quy định chú trọng đến tính minh bạch của dữ liệu và quy trình phát hành có tác động lâu dài và là tiêu chuẩn tốt hơn để mở rộng thị trường phát hành TPDN cả về chiều rộng và chiều sâu.

Nhìn chung, các xu hướng phát triển có thể sẽ được thúc đẩy không chỉ hướng đến lợi ích của nhà đầu tư trên toàn cầu mà còn bởi sự phát triển của cơ sở hạ tầng thị trường bao gồm cả hạ tầng công nghệ, định hướng chính sách, khuôn khổ pháp lý điều chỉnh hoạt động phát hành TPDN nói riêng và hệ thống thị trường tài chính nói chung.